東莞證券：海上風電主題投資——從陸地走向深藍

　　海上風電：新領域，新開始。全世界的風能總量約1300億千瓦。我國陸上實際可開發風能資源儲量為5.06億千瓦（50m高空），近海風場的可開發風能資源是陸上3倍，則總的可開發風能資源約20億千瓦。海上風電具有風速高、風資源持續穩定、發電量大等特點。在降低碳排放、轉變經濟發展方式的大背景下，風電行業仍然面臨著較大的市場前景。到2020年預計有1億千瓦的風電裝機總量，海上風電占比20%則會有2000萬千瓦。

　　海上風電場面臨成本和環境的雙重挑戰。目前的風電場主要分為陸上（包括灘涂）和海上。其中海上風電場又分為潮間帶和中、深海域。相對陸上，海上風電場面臨的主要問題有高成本、復雜的環境、需要較高的可靠性、海上電力配套措施等。

　　海上風電成本：約為陸地風電的兩倍。海上風電主要的成本包括風機、安裝費用、維護費用、支撐結構、電力設施、工程管理等。相比陸上費用，海上風電的地基和維護費用較高。占陸地風電68%的風機占比下降到了33%，地基費用上升到了24%，是海上風機主要的費用之一。由于面臨很大的環境變數，海上風電的維護費用也達到了23%。維護和地基兩項費用直接推高了海上風電的成本。國內風力發電工程造價平均為8000元人民幣/千瓦，其中，風力發電設備造價約5000元人民幣/千瓦。海上風電的工程造價在2萬元/千瓦左右，是陸上風電的兩倍多。

　　海上風機：大機型，直驅是趨勢。風機發展的主要趨勢是，單機容量逐步上升，風機機組結構多樣化。海上風機成本較大，所以對風機的單機容量要求更大以攤低成本。目前國內外風機主流機型單機容量為2-3WM。直驅由于穩定性高將獲得越多親睞，不少廠商已經開始開發直驅和半直驅風機。

　　投資建議。市場擔心風電行業增速面臨下降、無序開發、并網難等問題，我們認為從目前能源結構和節能減排的任務來看，清潔能源的發展仍然趨勢不改。2010年是我國海上風電發展的開端，5月份即將要進行首期海上風電招標，我們建議關注。

　　個股方面，我們建議關注東方電氣（行情，資訊）（600875）、金風科技（行情，資訊）（002202）和湘電股份（行情，資訊）（600416）。

　　風險因素：風機質量有待檢驗、競爭激烈導致風機價格下降。

　　東吳證券：海上風電，誰來分羹？

　　投資要點：

　　我國風電裝機容量連續四年翻番。照目前的增長速度，到2020年裝機容量很有可能突破1.5億千瓦。我們預計，未來幾年，由于基數效應以及上網問題的限制，新增風電裝機容量增速將有所放緩，但仍保持高速增長。

　　風電整機市場集中度在逐步提高，行業競爭激烈，制造商毛利率下降。除了通過擴大規模、壓縮管理成本、提高零部件國產化率等方式來降低成本，保證毛利率增長的同時，不少風電設備商將目光投向了有高毛利預期的海上風電市場。

　　風電場的盈利空間將存在于管理能力提升帶來的年滿負荷利用小時數增加和風機價格下降帶來的成本下降。我們認為，隨著風機供需狀況的改善，風電場較強的議價能力將得以體現，風機的價格將繼續下降，風電場的盈利水平將在未來穩步提高。

　　海上風場成本高，有可能申請到更高的電價。相對陸上風電場，海上風電場面臨的主要問題有高成本、復雜的環境、需要較高的可靠性、海上電力配套措施等。相比陸上費用，海上風電的地基和維護費用較高。由于海上風場有可能申請到更高的電價，因此從經濟性上看有望獲得比陸上風場更高的收益。

　　海上風電特許權項目開始招標。首批具有競爭優勢的公司當屬金風科技和華銳風電（行情，資訊）（601558），有望成為短期收獲最大的內資企業。湘電股份09年成功收購荷蘭達爾文公司海上5MW風機項目，預計也能在首批招標中占有一席之地。而由于招標主體將完全開放，金風科技亦有可能直接投資于海上風場。作為最早涉足風電場開發轉讓模式的國內風電整機制造商，金風科技有著豐富的經驗。

　　盈利預測與投資建議。風電整機制造龍頭企業東方電氣、金風科技和湘電股份，其2010年PE分別為22、20、30倍，建議增持。零部件生產商中中材科技（行情，資訊）（002080）、時代新材（行情，資訊）（600458）有較明顯的競爭優勢，可予以關注。

　　重點公司解析

　　華銳風電：調研快報

　　華銳風電為全世界規模第二大、國內規模第一大風電整機設備龍頭。2010年底公司1.5兆瓦風電機組占公司營收比重95.92%，3兆瓦占4.08%。公司表示，在2011年公司銷售結構將有明顯變動，3兆瓦風電機銷售比重將大幅度上升，有助於公司調整毛利率。從訂單上來看，公司2010年底，1.5兆瓦機組訂單達7411.5兆瓦，3兆瓦機組訂單達6000兆瓦，5兆瓦機組訂單達945兆瓦，6兆瓦機組訂單達48兆瓦。

　　公司表示，華銳風電的優勢在於其國際頂尖研發能力，設計出來的風電機技術含量首屈一指。公司自身并無產量，公司在設計完成風電機後，經由國內廠商生產及進口技術高的部件的管道，自行進行組裝，因此從收訂單到出貨時間間隔較短，最短為數周，平均為3個月-6個月左右。目前公司在全國擁有10個工廠，主要靠近當地風電場，地點的配置有利於公司減少運輸費用。

　　公司表示國內風電機需求主要受到國家電網的把關而無法快速增加，所謂行業內普遍認為的并網問題其實并不存在，僅為國家電網調控市場裝機需求的手段而已。我們認為，華銳風電對此的回應是否屬實難以判斷，但短期內1-2年需求的快速提升較無希望，市場競爭力度的提升，說明國內風電機價格下降態勢不變。

　　國內風電機價格持續下降致使公司直接受到負面影響，即使在過去已經簽訂的訂單也被迫進行合約修改，下調合同金額以接近現有風電機價格金額。然而公司供應鏈成熟完整，因此在應對毛利率調整上在行業內較優，但下降趨勢確不可擋。一季度，公司毛利率水準達19.48%，較2010年的20.63%為低，公司表示，毛利率下降態勢將持續至二季度及三季度，在四季度才進行回升，全年毛利率水準較2010低。

　　公司表示，國內風電機小型企業將在2011年起受到市場競爭激烈影響逐步受到淘汰，然我們認為，受到淘汰的僅為少數，市場競爭激烈將推動這些無競爭力但仍有一定技術水準的企業對國內較大型企業靠攏合作，導致國內風電市場產那個持續過剩，競爭力度增加。

　　由於國內一類風區及二類風區招標已多數飽和，國內企業紛紛投向國內三類及四類風區，但公司表示，風量的減少對風電機的需求影響不大，即使風量較小，帶來的電量仍然不少，我們認為此趨勢或將逐步減少風電機組的需求，對此仍有待觀察。

　　整體來看，公司現有訂單及已中標但未簽約項目為144.05億元，占2010年營收203.25億元的71%，考慮到風電機周期從數周至6個月，未來年內新簽訂單仍有計入2011年營收的可能性較大，年內完成的數量目前看來仍然高企。業內風電機毛利率的下降將對公司帶來負面影響，但由於公司毛利率較高的3兆瓦風電機占比逐步提升，其22%的水準將拉高公司整體毛利率，因此整體來看，公司毛利率將在2季度落底，3季度及4季度緩步提升。由於公司訂單高企及利潤率的調整較好，預計2011年營收將達272.99億元，YoY+34.31%，凈利潤達39.31億元，YoY+37.65%，EPS達3.91元，考慮到行業內對風電展望較為悲觀，因此我們給予較低水準PE值，為18倍，目標價為70.38元，給予“持有”評級。

　　金風科技：風電價格持續走低，經營利潤影響明顯