不久前，華銳風(fēng)電因觸及面值退市指標(biāo)，黯然揮別了A股市場。對于一家“明星”企業(yè)的落幕，市場自然有不少討論，也提出了各種各樣的原因，如行業(yè)長期不景氣、管理低效等等。但回顧華銳風(fēng)電九年來的A股之旅，一個突出的印象是：公司在資本工具的使用上煞費苦心，但在企業(yè)經(jīng)營上卻節(jié)節(jié)敗退。這背后的“根子”是什么，耐人深思。

　　

　　2011年，華銳風(fēng)電頭頂“風(fēng)電第一股”和“首發(fā)最高價”的光環(huán)登陸資本市場，是當(dāng)時各方矚目的“明星”。公司開出90元/股的高發(fā)行價，但上市當(dāng)天即跌破發(fā)行價，收盤價下跌9.59%，市場一片嘩然。是什么給了華銳風(fēng)電勇氣去定下這么高的價格呢？可能還是當(dāng)時“新股不敗”的神話，讓公司在定價時無所顧忌，定出公司本身價值無法支撐的價格。實際上，公司在發(fā)行之初，也有一些詢價機(jī)構(gòu)表示，風(fēng)電行業(yè)處于下行周期，將其與同行業(yè)的金風(fēng)科技相比，華銳風(fēng)電的估值明顯畸高。孰對孰錯，市場最終給出了答案，公司股價再也沒有回到首發(fā)的高點，不少投資者損失慘重。定價時的過于自信，也體現(xiàn)在公司風(fēng)險提示的流于形式。招股說明書里，公司風(fēng)險提示的內(nèi)容大都不痛不癢、輕輕略過，對風(fēng)電市場當(dāng)時已經(jīng)有所討論的重大變化和下行趨勢鮮有提及。

　　

　　有了IPO高價發(fā)行，公司募集到了巨額資金。按說，這些資金投到公司的重大項目上，公司生產(chǎn)經(jīng)營怎么也要穩(wěn)定一段時間。沒料到，募集資金一上來就發(fā)生多次變更。公司首發(fā)預(yù)計募資34.47億元，實際募資94.6億元，超募58.7億元，卻基本都沒有投在公司上市之初言之鑿鑿、論證充分的項目上。上市不足3個月，公司便將超募的58.7億元永久補流；半年后即變更兩個項目10.3億元募資投向。之后，又多次發(fā)生變更，到了2014年2月，幾乎所有的募投項目都被取消或縮減，最終僅有5.68億元募集資金實際用于項目投資。這些募集資金最終去了哪里？后文還將分析。就這還不夠，公司仍然資金饑渴，上市當(dāng)年即發(fā)行了合計28億元公司債券，用于置換銀行貸款、補充營運資金。實際上，公司最后連兌付這兩只債券都困難，還是引入第三方，通過復(fù)雜的安排完成了債券兌付。

　　

　　上市后的華銳風(fēng)電不僅持續(xù)缺錢，股價也在持續(xù)下行。這種情況下，公司維持股價、市值管理的沖動愈發(fā)強(qiáng)烈，當(dāng)時 “流行”的工具也就用上了，那就是高送轉(zhuǎn)。上市九年，公司搞了三次高送轉(zhuǎn)，兩次“10送轉(zhuǎn)10”，一次“10轉(zhuǎn)5”，股本從上市之初的10.05億股到后來變成60.31億股，整整翻了數(shù)倍。這幾次送轉(zhuǎn)中，短期內(nèi)股價確實有所抬升，但是效果卻不能持久，沒多久就跌回了原樣。在公司業(yè)績持續(xù)下行的情況下，少了基本面的支撐，其虛胖的身體撐不住沉重的業(yè)績下滑壓力，也為后來面值退市的命運埋下了禍根。可以說，其高送轉(zhuǎn)也完全背離了送轉(zhuǎn)制度的本意。

　　

　　資本工具一用再用，公司經(jīng)營卻不見起色，背后到底發(fā)生了什么？其現(xiàn)金流情況是一個可以用來觀察的關(guān)鍵指標(biāo)。公司上市前一年至上市后四年內(nèi)的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為-100億元。也就是說，公司日常經(jīng)營中的現(xiàn)金在持續(xù)流出，其實際含義是采購付出了真金白銀，銷售得來的卻是紙上富貴，沒有真正的現(xiàn)金流入。公司為了支撐下去，上市前靠的是銀行貸款，上市后用的就是前面高價發(fā)行募來的資金了。前面提到的公司多次募資項目變動，多半就用來償還銀行貸款或填補營運資金的窟窿，更遑提用來增厚公司業(yè)績了。這一點也可以用公司的營收變化來得以印證。上市前四年，公司實現(xiàn)400多億元的營業(yè)收入，上市后9年合計才實現(xiàn)約250億營收，到退市前，被計提壞賬或以其他方式處置沒有收回的應(yīng)收款合計就有30多億元。2013年，公司還因曝出上市首年財務(wù)造假，被證監(jiān)會予以頂格處罰。如此種種，公司的經(jīng)營質(zhì)量甚至業(yè)績的真實性，難免讓人心生疑慮。

　　

　　這么看下來，華銳風(fēng)電上市之后的軌跡，大體上是在企業(yè)經(jīng)營遇到困難后，更多地希望用資本工具來予以緩解或者化解，反倒是在如何練好內(nèi)功、改進(jìn)經(jīng)營上所做的功夫不夠。之所以如此，恐怕也與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有一定關(guān)系。華銳風(fēng)電在上市前就披露為無實際控制人，其股東大致可以分為兩類：一類是偏向產(chǎn)業(yè)和經(jīng)營的，如大連重工；另一類則是各具背景的私募基金。這樣的股東結(jié)構(gòu)，在公司遇到困難的時候出現(xiàn)的情況就很值得回味了。起初，由職業(yè)經(jīng)理人韓俊良擔(dān)任公司董事長，但他很快就因主導(dǎo)財務(wù)造假被迫退出；緊接著西藏新盟的控制人登上舞臺，僅2個月就退出公司管理層。此后，萍鄉(xiāng)富海成為公司第一大股東，也曾派出董事長，但其也無心戀戰(zhàn)。最后，老東家大連重工再度接手公司，卻也無力回天。九年時間里的這些變動，大體上來看，就是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本博弈的一個側(cè)影。

　　

　　這樣一個博弈中，誰獲益，誰受損呢？公司經(jīng)營舉步維艱、高管“走馬觀花”，但股東們卻好像都沒做虧本買賣。有統(tǒng)計顯示，韓俊良控制的天華中泰是公司第二大股東，前期投資7500萬元，上市后分紅就拿了2.9億元，退市前持有的市值還有3.46億元。西藏新盟前期投資成本1750萬元，算上分紅和減持所得，回報率高達(dá)32倍。哪怕是當(dāng)年為了解決公司債券兌付問題出現(xiàn)的“白衣騎士”萍鄉(xiāng)富海，媒體估算也拿到了1.4倍的收益。反觀公司和中小投資者，其損失不可謂不大，公司市值從上市時最高的900億元，下跌到退市前的15億元，還從資本市場合計拿了122億元資金，最后都打了水漂。

　　

　　資本市場上，資本短期逐利和企業(yè)長期經(jīng)營是需要均衡好的一對利益關(guān)系。無論是華銳風(fēng)電IPO前的盲目擴(kuò)張，還是登陸資本市場時無視風(fēng)險的高位定價，抑或為了掩護(hù)資本退出套利的種種招式，恐怕都是短期逐利的沖動超越了穩(wěn)健經(jīng)營的需要。要防范出現(xiàn)這樣的情況，微觀上無非是要壓實各方責(zé)任，做好市場監(jiān)管，但從整體而言，更多的還是需要通過制度的優(yōu)化，實現(xiàn)不同利益方合理的約束和均衡。這方面，堅持穩(wěn)步推進(jìn)注冊制改革，推動市場供需平衡，提高違法違規(guī)成本，讓過度逐利的市場主體有所敬畏，知所進(jìn)退，如華銳風(fēng)電這樣的“明星”變“流星”的劇情才會不再重演。