“新能源行業(yè)是典型的周期性成長行業(yè)，在面臨限電、入市交易等挑戰(zhàn)時(shí)，應(yīng)從長周期視角深挖現(xiàn)象背后的成因和規(guī)律，理性評(píng)估新能源資產(chǎn)價(jià)值。”

10月30日，第八屆新能源電站運(yùn)營及后服務(wù)市場研討會(huì)在北京召開，協(xié)合運(yùn)維董事、副總經(jīng)理胥佳受邀出席，并作“新能源資產(chǎn)價(jià)值的影響因素”的主題演講。

新能源投資心態(tài)分化：

貶值焦慮VS資本青睞

近期，由于新能源限電加劇及其電價(jià)下行，有關(guān)資產(chǎn)價(jià)值的討論接連不斷，“風(fēng)光等新能源資產(chǎn)貶值”的說法也甚囂塵上。

事實(shí)上，自2023年“五一”期間山東省光伏發(fā)電出現(xiàn)負(fù)電價(jià)時(shí)，相關(guān)討論便已展開。

彼時(shí)，行業(yè)一致認(rèn)為負(fù)電價(jià)將成為常態(tài)，并引發(fā)新能源資產(chǎn)估值模式的變化。步入2024年，隨著“綠電入市”范圍的擴(kuò)大與節(jié)奏的加快，疊加限電加劇、建站成本下降等因素，使得資產(chǎn)價(jià)值的不確定性進(jìn)一步加大時(shí)，泰然自若者少之，多數(shù)人對(duì)未來心存隱憂。

總體來看，行業(yè)認(rèn)為新能源資產(chǎn)估值走低有兩大原因：

一是市場化交易致使上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)走低，引發(fā)項(xiàng)目現(xiàn)金流狀況惡化。根據(jù)飔合科技統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2024年上半年，全國22個(gè)省份的新能源市場化結(jié)算電價(jià)中，有超過10個(gè)省份的項(xiàng)目結(jié)算電價(jià)下降。

以上數(shù)據(jù)來源為各省電力交易中心公開報(bào)告數(shù)據(jù)；標(biāo)*省份數(shù)據(jù)來源為調(diào)研場站數(shù)據(jù)（圖表來源：飔合科技）

二是新能源主要設(shè)備成本快速下降，引發(fā)的電站系統(tǒng)成本下降。時(shí)間維度上，享受同等上網(wǎng)電價(jià)政策的電站，新并網(wǎng)電站的融資和建設(shè)成本更低，已投運(yùn)電站的資產(chǎn)價(jià)值面臨縮水。

然而，風(fēng)向并不是一邊倒。

在長期低利率背景下，新能源資產(chǎn)憑借6%以上的收益率備受社會(huì)資本青睞。

2024年上半年，新能源基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在二級(jí)市場表現(xiàn)搶眼，國家電投新能源REIT、中航京能光伏REIT分別上漲12.74%和12.18%；

新能源基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs價(jià)格變化趨勢

在一級(jí)并購市場，上半年新能源資產(chǎn)交易成交數(shù)量雖然同比過去兩年有所下降，但活躍度依然較高，交易參與者多元化、資產(chǎn)打包交易成為趨勢。

“ 胥佳認(rèn)為，差異代表了不同類型的參與主體在新的市場環(huán)境下對(duì)新能源投資的心態(tài)變化，之所以存在分歧，主要是對(duì)未來的發(fā)展趨勢判斷不明朗，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值影響因素的認(rèn)識(shí)各有差異。”

定義資產(chǎn)價(jià)值的四要素

胥佳表示，資產(chǎn)的現(xiàn)金流和流動(dòng)性，尤其是現(xiàn)金流的可持續(xù)性和穩(wěn)定性，是決定新能源資產(chǎn)價(jià)值的四大要素。

圖1 不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估模型

來源：《不動(dòng)產(chǎn)的資產(chǎn)市場與空間市場：一個(gè)概念框架》

新能源電站的投資額度高、回報(bào)周期長，現(xiàn)金流決定了20年全生命周期內(nèi)最基本的資產(chǎn)價(jià)值，且現(xiàn)金流的可持續(xù)性和穩(wěn)定性非常重要。

然而，如果后期運(yùn)營不佳，穩(wěn)定現(xiàn)金流將不可持續(xù)，收益也會(huì)降低，因此高質(zhì)量的運(yùn)營是現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的堅(jiān)實(shí)后盾。

同時(shí)，資產(chǎn)的流動(dòng)性對(duì)價(jià)值最大化至關(guān)重要。新能源行業(yè)借助公募REITs等證券化產(chǎn)品，可提升流動(dòng)性，從而更有效地釋放資產(chǎn)價(jià)值。

需要注意的是，在評(píng)估資產(chǎn)流動(dòng)性價(jià)值時(shí)，精準(zhǔn)分析市場的實(shí)時(shí)供需關(guān)系和成本、運(yùn)營狀態(tài)，是評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的核心所在。

“ 新的形勢下，評(píng)估新能源資產(chǎn)價(jià)值不能僅看當(dāng)下的財(cái)務(wù)報(bào)表及現(xiàn)金流，它是由以上四個(gè)因素及資產(chǎn)在流動(dòng)中的供需關(guān)系疊加而成、相乘作用的結(jié)果，將共同影響新能源資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估，所以審視和評(píng)估的視角應(yīng)該拓展至資產(chǎn)的全生命周期。”

協(xié)合運(yùn)維對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的思考

基于長周期、大范圍和多場景的資產(chǎn)運(yùn)營實(shí)踐，借助數(shù)字化工具，協(xié)合運(yùn)維積累了海量的電站運(yùn)營數(shù)據(jù)，針對(duì)當(dāng)前行業(yè)在電量和電價(jià)上存在的一些現(xiàn)象，通過對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行類比分析，嘗試發(fā)掘潛藏在表象之下的深層規(guī)律。

一、 投資預(yù)期和投資結(jié)果的前后偏差較大

對(duì)新能源項(xiàng)目的現(xiàn)金流分析是評(píng)估項(xiàng)目盈利能力的關(guān)鍵，而現(xiàn)金流主要來自發(fā)電收益，由“電量×電價(jià)”共同決定。

以風(fēng)電行業(yè)為例，在投資選址時(shí)，通常采用模擬的風(fēng)電場機(jī)位風(fēng)速、風(fēng)機(jī)功率曲線及折減系數(shù)來計(jì)算年發(fā)電小時(shí)數(shù)，進(jìn)而得出項(xiàng)目的預(yù)期收益。

長期以來，這種計(jì)算方法并未得到較大的優(yōu)化和改變。事實(shí)上，行業(yè)現(xiàn)已積累起大量的風(fēng)電場實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)為復(fù)盤和優(yōu)化現(xiàn)有的計(jì)算方法提供了豐富的案例和可能性。

首先，可研與實(shí)際發(fā)電小時(shí)數(shù)普遍存在偏離。

對(duì)比2023年全國50余座電站的運(yùn)行數(shù)據(jù)，風(fēng)電場在投運(yùn)前核算的可研年發(fā)電小時(shí)數(shù)，與實(shí)際投運(yùn)后的年發(fā)電小時(shí)數(shù)之間，普遍存在偏大或偏小的情況，最大偏離超過1400小時(shí)。

圖2 實(shí)際與可研發(fā)電小時(shí)數(shù)的偏離度

“ 胥佳呼吁，一方面，在資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估和電站運(yùn)行時(shí)，應(yīng)認(rèn)識(shí)到可研發(fā)電量的誤差，根據(jù)實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)對(duì)電站進(jìn)行評(píng)估和做年度發(fā)電量計(jì)劃；另一方面，行業(yè)應(yīng)普遍開展項(xiàng)目后評(píng)估，對(duì)前期的各種假設(shè)邊界條件進(jìn)行復(fù)盤，以提高行業(yè)在設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)的準(zhǔn)確性。”

其次，投后運(yùn)營水平將對(duì)資產(chǎn)現(xiàn)金流產(chǎn)生關(guān)鍵影響。

為排除其他因素的影響，列舉一個(gè)電站運(yùn)營期內(nèi)的分析實(shí)例，對(duì)比我國南方四所相鄰電站（A、B、C、D）近13年的發(fā)電小時(shí)數(shù)，其中B電站的發(fā)電小時(shí)數(shù)領(lǐng)先其余3所電站長達(dá)10年之久，但從2021年開始發(fā)電小時(shí)數(shù)的變化趨勢與其他三個(gè)電站拉開了差距，2022年下滑，2023年則處于末尾。

圖3 相鄰電站發(fā)電小時(shí)數(shù)逐年變化趨勢

考慮到四所電站運(yùn)營指標(biāo)排名次序的先后變化，可以清晰看到運(yùn)營能力對(duì)電站發(fā)電量的決定性影響。

二、長周期視角下，電站指標(biāo)呈線性而非波動(dòng)變化

投資者在電站收并購評(píng)估時(shí)，常假設(shè)發(fā)電量在可研發(fā)電量基準(zhǔn)值上下均勻波動(dòng)，并認(rèn)為發(fā)電能力隨設(shè)備老化逐漸下降。

實(shí)際上，通過對(duì)分布在全國各地的多個(gè)風(fēng)電場近13年來的發(fā)電小時(shí)數(shù)進(jìn)行長周期對(duì)比，發(fā)現(xiàn)實(shí)際運(yùn)行情況并非如此。如下圖所示：

圖4 北方某省多個(gè)電站的發(fā)電小時(shí)數(shù)逐年變化趨勢

從圖4可以看到，北方某省多個(gè)電站的發(fā)電小時(shí)數(shù)，自2017年起均呈現(xiàn)上行趨勢。

圖5 華東某省多所電站的發(fā)電小時(shí)數(shù)逐年變化趨勢

從圖5可以看到，華東某省多所電站的發(fā)電小時(shí)數(shù)，均呈現(xiàn)下行趨勢。

這些電站的實(shí)際發(fā)電量數(shù)據(jù)所展現(xiàn)的現(xiàn)象，與行業(yè)的普遍感知存在顯著偏差，并呈現(xiàn)出一定規(guī)律性。這種多電站的一致性規(guī)律，首先考慮是自然因素決定的，為了探尋規(guī)律背后的真正原因，進(jìn)一步研究電站所在區(qū)域的風(fēng)速變化。

20世紀(jì)60年代以來，全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了“地表靜化”現(xiàn)象，即地表風(fēng)速減弱，對(duì)風(fēng)能產(chǎn)業(yè)構(gòu)成了負(fù)面影響。

中科院大氣物理研究所的最新研究表明，中國區(qū)域平均年地表風(fēng)速在2014年左右出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性增強(qiáng)趨勢，即中國的“地表靜化”在2014年終止了，但這一變化存在明顯的區(qū)域性和季節(jié)性差異(圖6)，如東北、新疆西部和青藏高原地區(qū)風(fēng)速增強(qiáng)，而東部沿海、南部沿海、華北和新疆東部地區(qū)風(fēng)速減弱仍在持續(xù)[1]。

圖6 中國各區(qū)域年平均地表風(fēng)速逐年變化趨勢[1]

此外，通過對(duì)圖4數(shù)據(jù)的對(duì)照，能夠發(fā)現(xiàn)我國北方區(qū)域遭遇“棄風(fēng)限電”的一致性：北方電站在2015-2016年均因大規(guī)模限電，導(dǎo)致年發(fā)電小時(shí)數(shù)驟降。

引發(fā)限電的核心原因在于網(wǎng)源建設(shè)的不協(xié)調(diào)、不同步所導(dǎo)致的新能源并網(wǎng)消納困難。

由于新能源項(xiàng)目建設(shè)周期較短（一般為數(shù)月），且審批備案權(quán)下放至地方后，其發(fā)展速度受市場主導(dǎo)，使超規(guī)劃建設(shè)成為常態(tài)；而電網(wǎng)規(guī)劃及建設(shè)則計(jì)劃性更強(qiáng)，這就導(dǎo)致網(wǎng)源發(fā)展的錯(cuò)位，即“市場源、計(jì)劃網(wǎng)”現(xiàn)象。

“因此，新能源電站的發(fā)電能力并非靜態(tài)恒定，短周期、局部范圍內(nèi)會(huì)受到電網(wǎng)建設(shè)速度的影響，長周期、全局范圍內(nèi)受到氣象環(huán)境變化的影響。新能源電站某一年的運(yùn)營表現(xiàn)也無法全面反映其長達(dá)20年的發(fā)電潛力和價(jià)值。”

準(zhǔn)確評(píng)估電站價(jià)值，要跳出單一時(shí)間片段的局限，從長周期視角出發(fā)，并綜合考慮氣象環(huán)境變化、電網(wǎng)建設(shè)協(xié)調(diào)性等關(guān)聯(lián)因素。

三、新能源上網(wǎng)電價(jià)會(huì)一味降低嗎？

影響新能源資產(chǎn)現(xiàn)金流的另一項(xiàng)因素是電價(jià)。

電價(jià)的上漲或下降，受多種客觀因素影響，例如電力市場的供需關(guān)系、各類電源之間的利益平衡、燃料成本等。

首先，從電力需求側(cè)看，全社會(huì)用電量將保持穩(wěn)健增長。在中國經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)中求進(jìn)”?的發(fā)展過程中，終端用能的電氣化轉(zhuǎn)型已成必然方向，意味著二次能源消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性變化，即電力消費(fèi)的逐步增長，焦炭、煤氣、汽柴油的消費(fèi)比例降低，這將帶來電力需求總量的剛性擴(kuò)張。

圖表來源：中石化研究院《能源展望2060》[2]

其次，從電力供給側(cè)看，電力供應(yīng)將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。

在構(gòu)建新型電力系統(tǒng)的目標(biāo)下，火電的供應(yīng)將逐步下滑，新能源將替代火電成為主力電源，火電則是電力系統(tǒng)平衡的“壓艙石”，成為提供輔助服務(wù)的調(diào)節(jié)性電源。

因此，在電力需求整體增長和新能源在電能結(jié)構(gòu)中的占比逐步提升的背景下，電力市場的供需關(guān)系會(huì)發(fā)生顯著變化。

根據(jù)中石化研究院《能源展望2060》的判斷，中國煤炭消費(fèi)量從2024年開始進(jìn)入達(dá)峰平臺(tái)期（2024-2026年）[2]，之后逐年遞減。

未來在煤炭供給相對(duì)有限的情況下，會(huì)導(dǎo)致火電價(jià)格波動(dòng)。而隨著市場供需變化、電源結(jié)構(gòu)變化，以及電力市場的推進(jìn)，新能源上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)或?qū)⑴c現(xiàn)在有較大差異。

另據(jù)清華大學(xué)研究團(tuán)隊(duì)的研究成果，隨著新能源發(fā)電量在電力供給中的占比提升，電力系統(tǒng)供應(yīng)成本（包括電網(wǎng)投資成本、平衡成本、資源配置成本。即輸電擴(kuò)建的投資成本，儲(chǔ)能系統(tǒng)、需求響應(yīng)等靈活性調(diào)節(jié)資源，調(diào)峰調(diào)頻等運(yùn)營成本）將在2050年增長到57.9元/兆瓦時(shí)，30年內(nèi)增長約19.9%[3]。雖然新能源發(fā)電成本在下降，但電力系統(tǒng)供應(yīng)成本的增加，或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)終端電價(jià)上漲。

新能源主導(dǎo)下的新型電力系統(tǒng)的電價(jià)成本結(jié)構(gòu)[3]

在此背景下，新能源電站的發(fā)電出力曲線與用電負(fù)荷曲線的符合度，將對(duì)各個(gè)電站的并網(wǎng)成本產(chǎn)生顯著影響，導(dǎo)致不同區(qū)域、不同電站之間的盈利水平出現(xiàn)分化。

胥佳指出，基于上述微小樣本分析所得出的結(jié)論，并不能全面預(yù)測整個(gè)行業(yè)的發(fā)展趨向。這僅僅是協(xié)合運(yùn)維作為產(chǎn)業(yè)鏈一員的自我審視，是從長期視角出發(fā)，對(duì)行業(yè)變遷及客觀現(xiàn)象進(jìn)行的邏輯思考，旨在探索規(guī)律背后所隱含的普遍常識(shí)。

“ 他進(jìn)一步解釋道，站在今天新能源發(fā)展的節(jié)點(diǎn)看過去，找到底層原因，能夠讓我們更好地理解過去。同樣，站在未來看今天，對(duì)于行業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)的種種不平衡與矛盾、不確定與駐足，或許就能夠理性地從更長遠(yuǎn)的視角來判斷資產(chǎn)價(jià)值，也會(huì)有更好的解題思路。”

高質(zhì)量的運(yùn)營是對(duì)資產(chǎn)價(jià)值最大的保障。未來，協(xié)合運(yùn)維將繼續(xù)發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)，始終用專業(yè)保障清潔能源資產(chǎn)持續(xù)盈利能力，為資產(chǎn)保值增值。

文獻(xiàn)來源：

[1] 楊慶, 李明星, 祖子清, 馬柱國. 2021. 中國區(qū)域的地表風(fēng)速還在減弱嗎? 中國科學(xué): 地球科學(xué), 51(7): 1028–1042, doi: 10.1360/SSTe-2020-0228

[2] 中國石化集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院有限公司、中國石化咨詢有限責(zé)任公司，2024，中國能源展望2060（2024年版）

[3] 杜爾順，張為榮，李政. 清華大學(xué)能源與動(dòng)力工程系,中國構(gòu)建新型電力系統(tǒng)對(duì)電網(wǎng)的挑戰(zhàn)與成本研究