（報告出品方/作者：中泰證券，曾彪、吳鵬）

　　1 風電軸承：風電上游重要部件，附加值高

　　風電軸承是風電機組的核心零部件之一

　　風電軸承功能特點：風電軸承是連接機組中傳動、偏航和變槳等系統轉向的重要部件，其主要功能是支撐旋轉軸或其 它運動體，引導轉動或移動運動并承受由軸、軸上零件傳遞而來的載荷，具備維修成本高、使用壽命要求高以及使用 環境惡劣等特點，同時其技術具備較高復雜性。

　　風電軸承位于風電行業產業鏈上游

　　產業鏈位置：風電軸承位于風電行業產業鏈上游，其上游供應端主要是軸承鋼和改性塑料等非金屬原材料，下游客戶 端主要是風電主機廠。

　　上游方向：風電軸承屬于滾動軸承類型，通常由外圈、內圈、滾動體和保持架四種零部件組成。上溯至原材料，內外 圈及滾動體的材料主要為軸承鋼，也有改性塑料等非金屬材料；保持架材料包括鋼板、黃銅、聚酰胺、玻璃纖維增強 尼龍等。

　　風電軸承屬于風機制造高附加值環節

　　下游方向：根據電氣風電招股說明書披露的數據，風電軸承占其風力發電機組的成本約為8%。比較風力發電機各主要 零部件的龍頭廠商，風電軸承的整體毛利率約為30%，主軸軸承毛利率則高達40%，為高附加值環節。

　　客戶粘性：風電軸承的性能以及其與相關機械部件間的裝配直接影響風機的工作性能，因此主機廠對于已形成穩定合 作關系的風電軸承供應商具有一定的依賴性，一般不會輕易更換供應商。

　　2 需求增長疊加大型化趨勢，共塑全球440億市場空間

　　中國風電裝機量增長迅速，“十四五”規劃前景廣闊

　　過去十年：2011-2021年中國風電裝機新增總量由17.6GW上升到47.6GW，CAGR為10.46%，周期性特征明顯。

　　“十四五”期間：碳中和戰略大背景下，風電裝機量將迎來快速增長，我們預計到2025年，中國陸上風電新增裝機量 約為88GW，海上風電新增裝機量約為15GW，國內風電合計新增裝機量2025年預計超過100GW。

　　全球風電裝機地區差異明顯，中國貢獻最大市場份額

　　過去十年：2011-2021年全球風電裝機新增總量由40.7GW上升到93.6GW，CAGR為8.68%，累計裝機量達到837GW。2021 年新增量為歷史第二高，同比增長12%。我們預計2025年全球陸上風電裝機新增量將達到約131GW，海上風電裝機新增 量將達到32GW。

　　中國貢獻：中國是全球風電裝機新增量的最大主力。2021年，中國陸上風電新增裝機量占全球總量的42.34%，海上風 電新增裝機量占全球總量的80.02%，總新增量占比達到全球的50.91%。由于中國2021年海上風電裝機量增長迅猛，全 球2021年海上風電裝機新增量遠超GWEC預期的12.71GW。

　　平價上網推進風電大型化趨勢

　　平價上網大時代：2021年1月1日開始，新核準的陸上風電項目全面實現平價上網，國家不再補貼，2022年中國海上風 電也進入平價時代。補貼退坡使降本增效成為風電發展的核心方向，風機大型化加速推進。

　　大功率軸承單價上升明顯

　　主軸承價格相對穩定：平價上網后風機價格下降明顯，主機廠將降價壓力傳遞給零部件廠商，預計國產化程度高、技 術含量較低的偏航變槳軸承價格將出現下降，主軸軸承價格則相對穩定。

　　2025年中國風電軸承市場空間將近236億元

　　中國市場：經測算，2021年中國陸上風電軸承市場空間約為108億元，海上風電軸承市場空間約為42億元，總值達150 億元。預計2025年陸上風電軸承市場空間接近200億元，海上風電軸承市場空間約為37億元，總值近236億元，CAGR 為11.94%。

　　2025年全球風電軸承市場空間將超440億元

　　全球市場：經測算，2021年全球陸上風電軸承市場空間約為227億元，海上風電軸承市場空間約為70億元，總值近300 億元。預計2025年陸上風電軸承市場空間約為350億元，海上風電軸承市場空間約為93億元，總值超440億元，CAGR 為10.42%。（報告來源：未來智庫）

　　3 復盤海外：工藝技術與策略優勢，鑄就SKF全球龍頭

　　八大跨國公司共塑全球軸承壟斷競爭格局

　　八大海外廠商：2020年全球軸承市場70%以上的市場份額由八大海外廠商占據（瑞典SKF、德國Schaeffler、日本NSK、 日本NTN、日本NMB、日本NACHI、日本JTEKT、美國TIMKEN），而國內軸承制造商約占全球市場份額的20%。其中，瑞典 SKF是全球最大的軸承廠商。

　　SKF：全球軸承行業執牛耳者

　　全球龍頭：SKF成立于1907年，總部位于瑞典哥德堡。公司誕生后迅速發展為一家全球性的公司，上世紀20年代就實 現業務覆蓋五大洲，目前已成為全球軸承行業的執牛耳者。2021年，SKF營業收入為817億瑞典克朗，根據年報披露的 全球軸承市場約為4100-4300億瑞典克朗，可知公司全球市占率將近23%。

　　SKF：百年經驗積淀，鑄就成熟工藝

　　工藝積淀：瑞典SKF成立于1907年，迄今已有百余年歷史，同時公司創始人之一、第一位總經理Sven Wingquist是雙 列自調心球軸承的發明者。成立之初就擁有的工藝技術優勢歷經百年積淀，讓SKF在多個領域積累了豐富的軸承產品 開發經驗和應用知識，為公司筑造了核心競爭壁壘。SKF經過數十年經驗總結，在2015年提出公司首創的通用軸承壽 命模型GBLM，實現對軸承壽命的認識從行業一般理論到公司獨特創新的深化。公司軸承生產制造的工藝也十分成熟， 調心滾子軸承裝配后游隙可由0.3mm降至0.14mm，實現更高精度運轉，業內領先。

　　SKF：持續研發創新，技術實力雄厚

　　研發創新：SKF不斷開發新技術，為客戶提供更有競爭力的產品。公司目前在全球設有15個技術中心，擁有700名應用 工程師，2021年的研發支出達28億瑞典克朗，且計劃繼續提高50%。SKF幾十年來還高度重視與學術界保持深度合作， 目前與全球大學的科技中心有十余個正在進行中的合作項目。受益于此，公司在軸承以及摩擦學、傳感器技術和產品 生命周期等軸承相關領域都有諸多的研發成果。2021年，公司實現275項發明公開，246項首次申請專利。

　　SKF：先發入場優勢，產品矩陣豐富

　　先發優勢：SKF是全球成立時間最早的知名軸承廠商之一，在軸承行業發展初期，特別是在高端軸承領域，進入市場較 早，先發優勢明顯。公司深耕軸承市場，成功打造世界聞名的高端品牌，基本壟斷了高端軸承市場。

　　產品矩陣：經過百年發展，SKF依托自主研發及跟各種類型的工廠展開合作開發，其產品基本覆蓋了軸承的所有類型， 也基本覆蓋了汽車、礦山、電機等各個應用領域，形成了豐富的產品矩陣，公司迅速發展壯大。SKF的軸承產品從最 初的調心軸承，逐步拓展至調心滾子、球軸承、滾子軸承、圓錐滾子軸承等各種類型的軸承產品。

　　SKF：追求精益求精，提升產品質量

　　產品質量：軸承作為精密基礎件，精度通常以0.001mm來衡量。SKF全方位對產品質量精益求精，研發精密加工技術， 使其在尖端領域形成行業壁壘。SKF采用全球統一且素以嚴格著稱的鋼材批準流程，其SKF-MR工藝可把氧含量和夾雜物 控制到極低的程度，顯著提升軸承的性能和壽命，被視為經典冶煉法。具體到風電軸承方面，SKF也不斷改進產品方案， 提升產品質量，開發了Nautilus創新風電主軸軸承解決方案、升級版密封式調心滾子軸承等。

　　4 國內市場：本土企業迎風破局，國產替代未來可期

　　國內廠商：市場集中度較低，占據中低端市場

　　市場結構：我國軸承制造行業企業數量較多，市場集中度不高。生產軸承的企業絕大部分是中小型以下的企業，中大 型以上的軸承產量占比不足13%。

　　CR10：根據中國軸承工業協會數據顯示，2020年我國軸承行業實現營業收入1930億元，其中排名前十的軸承制造企業 實現營業收入542.2億元，行業CR10僅為28.1%。

　　少數大型廠商具備主軸軸承和齒輪箱軸承生產能力

　　風電軸承生產能力：我國風電軸承廠商均可生產偏航變槳軸承，部分企業如瓦軸、洛軸、新強聯等具備制造主軸軸承 和齒輪箱軸承的能力。行業主要廠商包括瓦軸、洛軸、新強聯、天馬軸承、京冶軸承、大冶軸承等，主要占據中低端 市場。

　　偏航變槳軸承：實現進口替代，國產覆蓋全系列

　　政策扶持：2006年，國家發改委出臺“風電設備國產化率70%”的規定，不滿足設備國產化率要求的風電場不允許建 設。國內風電軸承企業借助政策的扶持快速崛起，最終實現了技術含量略低的偏航軸承、變槳軸承的國產化。

　　主軸軸承：大功率機型突破仍然任重道遠

　　外資企業領先：2010年“風電設備國產化率70%”規定被取消后，外資企業紛紛涌入中國市場，SKF、舍弗勒、NTN等 全球龍頭相繼在國內設立風電軸承廠，外資企業在大功率、主軸軸承市場占有領先的市場地位。

　　齒輪箱軸承：高度依賴進口，國外市場壟斷嚴重

　　風電齒輪箱行業集中度高：全球風電齒輪箱市場CR3接近70%，集中度高。軸承生產廠家不會直接供貨給風電主機廠， 而是直接供貨給齒輪箱廠商，主機廠再向齒輪箱廠商進貨，目前全球三大齒輪箱供應商南高齒、采埃孚和永能捷占據 市場份額70%。

　　國內廠商破局：獨立變槳軸承將成為行業新賽道

　　行業新增長點：獨立變槳控制(IPC)通過分別動態調節三個葉片的變槳角度，使每個葉片能夠獲得不同的目標位置，降 低動平衡載荷，主要優勢是能夠降低葉片、輪轂、主體框架和塔架的疲勞負載，實現更輕量化的設計并延長風機使用 壽命。獨立變槳軸承的結構從之前單列、雙列、球軸承向承載力更強的三排圓柱滾子軸承轉變，價格也比統一控制變 槳軸承高15-30%。是風機大型化背景下的未來趨勢，未來5MW以上的機型有望全部采用獨立變槳技術。

　　新強聯：獨立變槳軸承研制國內領先

　　技術研發端：獨立變槳概念提出后，新強聯率先行動，在2021年已實現小功率獨立變槳軸承的批量生產，目前正在積 極投資大功率風力發電機組獨立變槳軸承的研發及產業化。公司在現有的比較成熟的技術基礎上，研制出大功率獨立 變槳軸承，已完產品設計，目前正處于樣機試制階段，達到國內領先水平。

　　投資分析：國產破局正當時，乘風而起龍頭越

　　業務構成：風電軸承產品是新強聯現階段的主要收入來源。隨著近年來風電行業迅速發展以及公司產品不斷突破，風 電軸承占公司營業收入的比例不斷上升，從2018年的不到40%提升到2021年的約85%，增長了近50%。公司風電軸承業 務的毛利潤占比也從2018年的34%提高到2021年的88%，與營收占比變化相當。子公司圣久鍛件主要從事環鍛件的研 發生產銷售，2021年新設立的子公司新圣新能源和新收購的豪智機械則分別主要從事新能源光伏發電與風力發電業 務、風電鎖緊盤業務，實現多領域布局發展。

　　恒潤股份：碾制法蘭為主營業務，未來增長空間廣闊

　　業務構成：碾制法蘭是恒潤股份的主要收入及利潤來源。隨著公司業務不斷擴張，碾制法蘭鍛件占公司營業收入的比 例逐年上升，2021年占總營收的75.80%，毛利潤占比為73%，同期其他碾制鍛件和鍛件法蘭占收入的22.17%，毛利潤 僅占20%。碾制法蘭鍛件在下游主要應用于風電塔筒、石化壓力容器、燃氣輪機等領域，其中風電領域占比最高，公司 主要產品之一風電塔筒法蘭，2020年產能達到18.04萬噸，同比提升59.96%，隨著國內風電場建設加快，海上風電快 速增長，公司主營業務在未來具備可觀的增長空間。